人民幣政策風險和挑戰

    本欄在此以外債和儲備充足率的角度重新審視中國政策控制匯率的能力。首先從借款人角度，截至去年三季度，中國外幣外債餘額由一四年的8,950億美元下滑至8,042億美元，顯示企業在人民幣貶值預期加劇及中美利差收窄後去槓桿力度加大。

    就貸款人角度的債權而言，截至一五年三季度，國際清算銀行(BIS)的數據顯示外國銀行對中國境內居民的債權為8,563億美元，較一四年三季度高位1.07萬億大幅下滑。香港金融管理局(HKMA)的數據顯示香港金融機構對內地債權由六月的3.22萬億港元下滑至十月的2.76萬億港元。將BIS和HKMA數字加和，截至一五年九月國際銀行對內地債權約1.2萬億美元，減除重疊數據及人民幣貸款，對大陸債權應為1萬億美元以上。數字雖超過外管局的外債數據，但仍可能低估中國的外債水平，主要由於兩者跨境債權數據只反映金融機構對內地的債權，而沒有包括非金融機構的。

    無論從借款人的外債數據還是貸款人的債權數據，都得出兩個相似的結論。首先企業自一四年起進入去外債槓桿的周期。其次，雖然企業去槓桿對人民幣匯率帶來壓力，但鑑於中國外儲遠大於外債，中國有足夠的資本去緩解去槓桿對經濟和匯率的衝擊。中國有全球最大的外匯儲備，但這並不意味中國有充足的彈藥去隨心所欲地干預市場。通過國際貨幣基金組織通過加權出口、短期外債、其他債務和廣義貨幣這四個變量，計算出中國需要1.8萬億（有資本管制）到2.8萬億美元（沒有資本管制）儲備來防患於未然。若考慮“一帶一路”等戰略需使用的資金及國內壞賬率的上升，可使用的外儲可能並不及表面看起來的大。

    中國政策干預匯率的意願或取決於外匯儲備下滑的趨勢。未來三個月人民幣政策將面臨巨大考驗。若近期一系列資本管制未能遏止外儲跌勢，人民幣政策或面臨調整，3萬億美元料是第一道防線。如果外儲繼續快速下滑，那留給中國的選擇可能只有兩個，即進一步加碼資本管制或者增加貨幣彈性，放開人民幣貶值空間。我們認為可行的政策是允許人民幣有效匯率在更大區間內波動，譬如將人民幣指數由目前的100引導至98，假設歐元和日圓保持目前價格水平不變，這意味着隱含的美元兌人民幣可能上探至6.60-6.70空間。不過中國的外匯管制措施將會防止人民幣匯率出現過度調整的現象。

    華僑永亨銀行經濟師謝棟銘