中國信用評級機構的現狀與前景

    中港“債券通”的“北向通”在今年七月三日啟動，全球投資者從此可透過香港參與內地約值9萬億美元債券市場的買賣投資交易。“債券通”的開通，體現中國推動開放資本市場和深化金融市場改革的決心。

    中國一直期望可吸引海外資金進入中國債券市場，原因在於中國債市雖緊隨美國和日本作為全球第三大債券市場，但目前海外投資者持有內地債券的比例只得少於2%的額度。根據法國巴黎銀行的分析，國際市場的一般水平應約10%。

    據《南華早報》報道，同日下午在港交所舉行的債券通投資者論壇上，中國人民銀行副行長潘功勝表示，中國“將很快”允許外國信用評級機構評估中國國內債券。“對此，我們現正積極研究，並相信在今年內將會成事。”

    在這方面，今年五月中美經濟合作“百日計劃”中亦有提及，中方將考慮在一七年七月十六日前允許在華外資全資金融服務公司提供信用評級服務；但在七月中的中美首輪全面經濟對話後，這項目卻似乎未有任何進展。當然，中國已有其土生土長的信用評級機構，前四名為中國誠信國際信用評級有限公司、中國聯合信用評級有限公司、上海新世紀資訊評估投資服務有限公司、大公國際資訊評估有限公司。

    四大國際認受性低

    誠信是全中國第一間信用評級機構，於九二年十月八日在北京成立，○六年與美國信用評級機構穆迪簽訂協議註冊成為中外合資評級機構。其附屬公司和分行均獲得中國相關監管機構發牌認可，包括中國人民銀行、中國保險監督管理委員會、中國國家發展和改革委員會及中國證券監督管理委員會等。一二年誠信在香港成立中國誠信（亞太）信用評級有限公司，並成功獲得香港證券及期貨事務監察委員會批核經營信用評級業務的第10類營業執照，成為第一家在國際資本市場進行信用評級的中國信用評級機構。

    上海新世紀成立於九二年七月，為全國第一家獲得所有相關監管機構批核的信用評級機構，也是全國第一家評估由國內外資銀行首次發行人民幣債券和地方政府首次發行地方政府債券的評級機構。上海新世紀於一二年與標準普爾建立全面戰略性合作關係，創建其獨具“國際視野、中國特色”的信用評級理念和方法。

    聯合成立於二○○○年，與誠信和上海新世紀同樣獲得國內所有相關監管機構批核。

    中國“四大”信用評級機構最後一家是大公，九四年經中國人民銀行和中國國家經貿委批准成立，一四年七月其附屬公司同樣獲得香港證監會批核經營信用評級業務的第10類營業執照。

    中國信用評級機構儘管已與美國同類機構合資，卻仍缺乏一如美國夥伴的國際認受性。海外投資者普遍不信任中國信用評級機構，認為太寬鬆、太容易給被評估對象過高評級。根據彭博數據顯示，“四大”評級機構對被其評估的1,500家中國上市公司，近70%都給予“AA”級或以上的等級，其中900間即總數60%，更得到最高的“AAA”評級。難怪跨國投資銀行高盛對此有如下的評語。“實質上，中國信用評級機構並沒有反映出任何有意義的分別，在這方面，它們有非常顯著的改進空間”。

    債券監管制度不一

    在中國，國企是企業債券最大發行者，相比外國同類機構，中國評級機構給予這些企業如此高評級的一個主要理由，是因為它們太側重中央／地方政府背後對國企的支持。為了這個原故，中國投資者一般假定政府在國企面臨債務違約時必定加以阻止，且伸出援手。

    對於這個觀點，誠信信用評級集團創始人及首席經濟學家毛振華卻有不同理解。據《南華早報》今年七月十七日的一篇報道，毛振華說，“這不是我們的錯，這是監管機構的錯。”他指目前負責監管債券的制度並不統一，例如中國人民銀行監管銀行同業債券、證監會負責監控債券市場交易債券，保監會和發改委卻分別有權認可信用評級機構及批核債券的發行。其次，雖然中國人民銀行和證監會一方面正試圖發展債券市場，但另一方面兩者卻要避免其轄下的債市發生債務違約。同時，中國人民銀行和保監會又要規定銀行和保險公司只能投資在“AA”級別或以上的債券，導致發行“AA”級別以下的債券毫無意義。毛振華認為，評級變得越來越高，完全是因為需要滿足所有監管機構的綜合效應所造成。

    即使毛振華以上的評語是目前中國情況的真實反映，但隨着近期為強化和協調銀行業與保險界及證券市場相關監管部門的宏觀審慎監管、問責和風險防範職責而成立的國務院金融穩定發展委員會後，相信總體情況將會有所改進。

    在今年七月中的全國金融工作會議上，國家主席習近平對海外企業在經濟中肩負的角色予以嘉許，指出外地資金助長及改善金融資源配置，促進以市場為主導的改革，以及在中國經濟發展中扮演重要角色。中國在吸引投資資金方面，面對不斷增加的競爭，外國企業亦不斷反覆爭取減少進入中國國內市場的限制。在這樣的一個環境下，“債券通”正提供一項可以達致雙贏的途徑，但在目前要達到目的，不得不倚賴外國信用評級機構特別是美國的“三大”即標準普爾、穆迪及惠譽評級對中國債券的評級，直至中國評級機構可得到國際投資者的認可。

    美一哥優勢建信譽

    值得思考的是，為甚麼美國“三大”在國際投資者眼中的認受性遠超越中國“四大”？首先，美國的“三大”經歷超過一個世紀逐步建立其信譽。標準普爾的歷史追溯到一八六○年，當時亨利 · 普爾出版一本詳列各美國鐵路公司有關財政和營運狀況的刊物。在一九四一年，普爾出版公司和以提供美國（與鐵路無關）公司財政狀況和金融信息的標準統計公司合併而成標準普爾。

    穆迪的創始人約翰 · 穆迪，是現代債券信用評級的研發者，在九○年成立約翰 · 穆迪公司，並出版一本詳細分析和評級金融機構、政府部門、製造業、採礦業、公用事業、食品工業發行的股票和債券的刊物。他九○年創立穆迪分析出版公司，專注於鐵路公司的債券，並在一九一九年開始對美國國家和州政府債券評級，到了一九二四年，差不多整個美國債券市場內的債券都經過穆迪的評級分析。

    惠譽評級在一九一四年由約翰 · 諾爾斯 · 惠譽創立，是“三大”中的“老么”，在美國市場佔有率比標準普爾和穆迪少，但在全球市場特別是在新興市場上，惠譽的敏感度較高、視野亦較國際化。惠譽近年規模亦隨着併購而擴展，它不時在標準普爾和穆迪兩者遇上評級相近、但規模並不相等的情況時，扮演着負責“打破僵局”的角色。

    另一個原因，亦可能更重要的因素，相信可歸咎於美國經濟和美元在第二次世界大戰後的“一哥”地位。憑着這樣的優勢，美國信用評級機構在全球投資活動中逐漸贏得目前的地位和影響。儘管如此，穆迪與及其他評級機構在七十年代開始採取的“用者自付”原則（即被評級的企業需要向信用評級機構支付“評級費用”），卻無可避免地招來詬病，引發利益衝突的嫌疑，被投資者譏諷為評級被人為地故意偏高以取悅“付鈔的人”。

    守清廉可靠座右銘

    其次，這些評級機構亦被證明並非永不出錯，例如它們一般被視為是引發○八年金融海嘯的同謀。由美國政府委任專責調查金融海嘯的10人金融危機調查委員會公開指責，“在企業管治上，穆迪有明顯不足，對數以千計房地產抵押證券和債務擔保證券的評級工作未能確保質量”。為此，在一七年一月，穆迪向不同政府機構／部門共繳納近8.64億美元的罰款。

    對任何信用評級機構而言，最重要的座右銘必然是清廉正直和誠實可靠。如何達致這目的，正是問題中心所在。對美國評級機構而言，前述的“用者自付”原則所引發的關注疑慮，自有其合乎情理的因由，但是否還有其他選擇？可否加強政府監管，例如交由美聯儲局或美國證券交易委員會規管？“評級費用”可否有其他方法替代？例如由“用家”諸如基金經理、投資銀行、投資者代為支付？

    至於中國，現階段自有其無可避免的政治和經濟上的顧慮，但可否設計出對中央政府和海外投資者都被視為雙贏的方案？又或中美兩國均可制訂相關法例，在信用評級機構因疏忽、失職、利益衝突或其他不可原宥理由，對宏觀經濟或投資者造成損失時，需承擔賠償責任？

    總的來說，美國“三大”成立之初，是以評估美國國內債券為開始。中國評級機構成立初期亦同樣以評估中國公司債券為開端。美國“三大”經歷過百年的發展，以及隨着美國主導全球經濟後，才逐步奠定今日的地位。隨着時間的考驗、人民幣國際化和中國地位在全球經濟中日漸變得重要，中國評級機構獲得國際認可，指日可待。

    鍾立雄暨經濟研究小組